事件:
   
公司发布 2019年中报, 上半年公司实现营业收入 423.3亿元,同比增 60.04%,实现归属于上市公司股东的净利润 40.21亿元,同比增长 113.62%。 实现扣非后净利润 38.44亿元,同比增长 169.71%。其中 Q2单季实现营业收入 272.8亿元,实现归属于上市公司股东净利润 35.15亿元,业绩表现超市场预期。
   
评论:
   
1、 上半年归属于上市公司股东净利润 40亿,表现突出
   
上半年公司业绩表现突出的主要原因,一是 PTA 板块受行业供需格局改善带来的盈利增加;二是公司 2000万吨炼化一体化项目于上半年全面投产,为公司营收和利润增长贡献巨大。 从半年报公布的子公司上半年业绩情况看,炼化项目上半年净利润 13.61亿元, PTA 板块的恒力石化上半年业绩 18.3亿元,化纤板块(含热电)实现 6.54亿元净利,而薄膜和工程塑料板块实现 3000万元净利润。
   
公司各业务线齐头并进,呈现出良好的发展势头。
   
2、 炼化项目上半年正式投产并开始贡献利润, 盈利情况略超我们预期。
   
市场最为关注的恒力炼化 2000万吨炼化一体化项目于 5月 17日正式宣告全面投产。 公司经营数据公告显示,上半年炼化项目生产化工品 227.98万吨,成品油 45.24万吨,合计 273.22万吨,公司化工品产量口径不包含自用的 PX 及醋酸,因此炼化并表部分实际是两条生产线合计贡献。从公司资产负债表数据得知,截至报告日公司已转入固定资产 324.76亿元,尚余 258.51亿元在建工程未在当期转固。按照惯例, 在建工程转入固定资产当月可不计提折旧,自下月起计提折旧, 我们估计炼化项目上半年计提了一条生产线的 1个月折旧。综合考虑上半年同期财务费用方面的差异,在正常税收政策下,当前报表体现出的 2000万吨炼化项目年净利润水平在 70亿元左右,盈利情况略超我们此前 60-65亿元盈利中枢的判断。考虑项目自 2020年其存在税收返还计入因素, 在主要产品盈利情况不出现大幅波动的前提下,炼化项目净利润有望超过百亿元。
   
3、 PTA 业绩表现超市场预期,长丝略有压力。
   
从价差方面看,我们监测的 19Q1PTA-PX 平均价差为 669.8元/吨, Q2价差明显好转达 1132.5元/吨。 今年前四个月,由于中美贸易摩擦较为缓和,配合原油价格上涨, PTA 行情较为坚挺, 5月起由于美国加征关税因素,商品市场承压,PTA 价格重挫,直至 6月中下旬两国局势缓和后价格才开始强势反弹。但在利润方面,由于 PX 项目投产预期在市场上反应较为充分, PX-石脑油价差收窄明显,为 PTA 打开了加工利润空间,盈利在二季度不降反升,在 6月下旬 PTA 价格反弹后体现得更为明显。 长丝方面,我们监测的 19Q2长丝 POY、 FDY 和 DTY 价差分别为 1200元/吨、 1557元/吨和 2512元/吨,分别环比 Q1上涨 13.2%、 下降 10.8%和下降 4.7%。 由于下游坯布面料以及终端纺织品需求增长同比去年同期增速下滑,库存较高,加之 5月份后原油价格转跌,市场买涨不买跌,涤丝企业库存和现金流情况不乐观,利润水平环比回落。 公司作为产业链的龙头企业之一,产销依然保持两旺态势。 上半年公司涤纶民用丝、工业丝产量分别为 63.67万吨和 7.21万吨,民用丝产量同比略有下降,工业丝产量基本持平。
   
4、后续项目推进顺利, 完整的一体化体系即将建成。
   
目前与炼油项目配套的 150万吨乙烯项目也在快速建设过程中,目前已经进入主工艺设备进场安装的高峰期,预计在今年年底可以达到投料试车条件,下游乙二醇、苯乙烯、高密度聚乙烯和聚丙烯装置届时也将同步建成。 乙烯项目建成后,可以有效地缓解目前项目成品油外放量较多的情况,最大量地将原油转化为化工品,实现效益最大化。
   
此外,公司投资新建的 PTA-4和 PTA-5项目也在积极推进,其中 250万吨规模的 PTA-4项目预计于年底建成投入试生产,PTA-5预计 2020年一季度建成投入试生产,建成后,公司长兴岛园区 PTA 总产能将达到 1160万吨, 届时 PTA 单体龙头企业的地位将进一步稳固。 长丝方面, 南通恒科新材料 135万吨高品质纺织新材料项目产品定位高端, 建设进度也在积极推进, 预计项目在明后年分批投产。
   
5、 盈利预测和投资建议。
   
炼化项目 19年 5月转固一条生产线, 7月转固第二条生产线, 19年不存在税收返还情况; PTA-4项目 2019年底建成; PTA-5项目 2020年投产;乙烯项目预计 2020年 Q1投产贡献利润。考虑后续项目建设进展和景气情况, 我们预计公司 2019~2021年实现净利 72.7、 109.3和 128.4亿元; EPS 分别为 1.03、 1.55、 1.82元, 现价对应 19-21年主业实际 PE 为 11.9、 7.9和 6.7倍。
   
2020-2021年公司可能享受政府方面的税收返还,按照既有方案,我们测算两年税收返还数据分别为 32.7亿元和 38.1亿元。由于上述事项存在一定不确定性,故暂不考虑这部分利润贡献。
   
基于上述,我们上调公司投资评级至“ 强烈推荐”。
   
风险提示: 国际原油价格大幅下跌; 在建项目建设进展低于预期。