炼化项目投产助力业绩提升:2019上半年实现收入423.3亿元,同比增长60.0%,其中第二季度收入272.8亿元,同比增长83.5%,环比增长81.2%。主要原因是公司2000万吨炼化项目5月份投产,开始贡献业绩。截止6月底,成品油产销量45万吨,化工品产量228万吨,销量226万吨。上半年炼化板块的总营收为164.7亿元,鉴于炼化装置下半年有效作业时间远大于上半年,因此预计三季报和年报仍有较大的业绩增量。
   
PTA业务表现优秀,下游长丝产品承压:上半年PTA景气度回升,由于上半年原油价格受OPEC减产等因素影响强势反弹,PTA价格支撑较强,公司PTA产品平均售价5492元,同比增长10.69%。但受贸易摩擦等因素的影响,涤纶长丝需求和价格承压,上半年POY江浙库存一度达到19天,DTY达到30天以上。公司上半年民用涤纶长丝产品平均售价9994元/吨,工业涤纶长丝平均售价10767元/吨,同比分别下滑3.78%和13.72%。PTA原料的价格上涨和长丝产品价格的下跌挤压了长丝的利润空间。
   
在建项目将为2020和2021年提供业绩增量:公司在建500万吨PTA项目(PTA-4和PTA-5各250万吨)和150万吨乙烯项目,新建项目的上游原料大部分来自炼油装置出产的PX、炼厂干气、正丁烷及石脑油,产品包括乙二醇、苯乙烯、高密度聚乙烯(HDPE)、聚丙烯(PP)等,投产后将进一步提高下游业务的原料自给率和盈利能力。目前项目的建设进入关键的设备安装期,计划2019年9月乙二醇、聚烯烃、苯乙烯等装置将投料开车,10月20日乙烯装置、PTA-4号线投料;2020年2月PTA-5号线安装结束,3月初投料开车。
   
盈利预测与投资建议:国内几大民营炼化项目中,公司的项目进度最快,2019年5月领先全行业率先投产。2个月的时间为公司上半年业绩贡献164.7亿元营收,目前炼化装置稳定运行,下半年有效运行时间6个月,是上半年的三倍,业绩可期。公司涤纶长丝承压但PTA景气回升,在建500万吨PTA项目和150万吨乙烯项目将陆续投产,成为公司业绩新的增长点。结合最新的市场环境和项目进度,我们调整公司2019-2021年的归母净利预测分别是89.9亿元、166.0亿元和192.0亿元(2019原值96亿元,2020原值125亿元),对应的EPS为1.28、2.36、2.73元,对应的PE分别为10.2、5.5和4.8倍,维持“推荐”评级。
   
风险提示:1)市场风险:公司的产品包括民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯切片、聚酯薄膜、工程塑料、汽油、柴油、航空煤油等,下游市场覆盖服装、汽车、包装、电子、交通运输等多个行业。这些行业的国内外景气程度跟公司产品的销售息息相关。2)在建项目进度不及预期:公司目前在建PTA和乙烯项目,项目进度直接影响盈利。3)国际原油大幅波动:国际油价的大幅波动会影响企业的成本管理,影响企业盈利。4)行业竞争:公司产品众多,易受到国内外竞争对手荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、中国石油、中国石化等的竞争。同时公司的主要产品涤纶长丝还受到天然纤维(棉花)和其他化纤(腈纶、氨纶和尼龙等)的竞争。